Güçlü nakit üreten iştirakler. Turcas her ne kadar iştiraklerinin ciro ve faaliyet karlarını konsolide etmese bile, Şirket’in ortak olduğu iki ortak girişim şirketinden elde ettiği nakit akışı artış eğilimindedir. Önümüzdeki dönemde bu iştiraklerin güçlü bilançoları ile birlikte daha fazla nakiti Turcas’a aktarmaya devam edeceğini, bunun da Turcas’ta cazip değerleme iskontosunu daha görünür kılacağını düşünüyoruz. Şirket’in hem kendisi net nakit pozisyonda olup (0,4 milyar TL), hem de iştiraklerinin toplam net nakit pozisyonu yaklaşık 8 milyar TL seviyesine ulaşmıştır. Turcas bilançosunda kaydettiği iyleşm e sayesinde son 12 ayda temettü dağıtımına tekrar başlamış ve toplam 16 milyon dolar nakit temettü dağıtmıştır. Hisse için net aktif değeri hesaplamımızı güncelliyor, hedef fiyatımızı 62 TL’den 88 TL’ye revize ediyoruz. Hedef fiyatımızı bulurken 0,8 milyar dolar olarak hesapladığımız net aktif değer toplamı tahminimize, %40 Holding iskontosu uygulamaktayız.
Akaryakıt dağıtım iş kolunda kuvvetli marjlar. Shell-Turcas’ın 2025 yılı ilk 9 aylık sonuçlarında marjlarda iyileşme eğilimi devam etti. EPDK verilerine göre, akaryakıt ürünlerinde dağıtım ve perakende marjı 3Ç25 döneminde m3 başına 153 $ seviyesine ulaştı (son 5 sene ortalaması yaklaşık 100 $ seviyesinde bulunuyor). TL’nin reel olarak değer kazanması, Shell-Turcas’ın kar marjlarını desteklemektedir. Türkiye’de akaryakıt talebi de güçlü seyrini sürdürdü ve ilk 8 aylık dönemde benzinde %17 ve dizelde %3 tüketim artışı kaydedildi. Bu görünüm altında, Shell-Turcas 2025 yılı 9 aylık dönemde FAVÖK’te yıllık %17 reel büyüme elde ederek 10,3 milyar TL FAVÖK açıkladı. FAVÖK marjı yıllık bazda 140 baz puan iyileşme kaydederek %4,0 seviyesinde gerçekleşti. Şirket ayrıca güçlü nakit akışı üreterek 4,5 milyar TL net nakit pozisyonuna ulaştı, bu sayede net kar reel olarak %112 büyüme göstererek 9 aylık dönemde 3,2 milyar TL olarak gerçekleşti. Shell-Turcas’ı 7x FAVÖK değerleme çarpanı bazında değerleyerek, Turcas payının değerini 0,7 milyar dolar olarak hesaplıyoruz.
RWE-Turcas’ın faaliyet performansı istikrarlı, fakat enflasyon muhasebesi net zarar açıklanmasına yol açıyor. Enerji sektöründe faaliyet gösteren RWE-Turcas’ın 2025 yılı ilk 9 aylık dönemde elektrik üretim hacmi geçen seneye göre %22 artış gösterdi. Kapasite kullanım oranı da %46’dan %56’ya yükseldi. Doğal gaz fiyatı ile elektrik satış fiyatı arasındaki makasın daralması nedeniyle, FAVÖK ise ilk 9 aylık dönemde reel olarak %14 daha düşük gerçekleşti. Fakat 2025 yılı tamamında tahmin ettiğimiz FAVÖK’ün 2024 yılına paralel olacağını düşünüyoruz. Diğer yandan Şirket’in FAVÖK’ü pozitif seviyede olmasına ve bilançosunda bulunan 3,3 milyar TL’den finansal gelir elde etmesine karşın, enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal kayıp (-742 milyon TL) ve ertelenmiş vergi gideri (-702 milyon TL) gibi nakit olmayan giderler nedeniyle ilk 9 ayda -0,5 milyar TL net zarar kaydedilmiştir. Şirket 2025 yılı Ekim ayında 8 milyon dolar yatırım ile 20 MW kapasiteli güneş enerjisi yatırımını başlatmıştır. 2026 yılında faaliyete geçmesi planan bu yatırım, Şirket’in kapasitesini 800’den 820 MWh’a yükseltecek ve karlılığa destek olacaktır. RWE-Turcas’ı da 7x FAVÖK çarpanı ile değerleyerek Turcas payını 94 milyon dolar olarak hesaplıyoruz. Diğer yandan iştirakin varlık bazlı değerinin daha yüksek olabileceğini not ediyoruz. Özellikle son dönemde dünyada artan veri merkezi yatırımları, doğal gaz kaynaklı elektrik talebini artırmaktadır. Bu da yeni doğal gaz santralleri için MW başına kurulum fiyatlarını yukarı çekmekte ve ayrıca yeni türbinler için 2-3 yıllık bekleme süreleri ortaya çıkarmaktadır. Dolayısıyla hali hazırda faaliyette olan modern tesislerin de varlık değerleri için yukarı yönlü potansiyel oluşabilir diye düşünmekteyiz.
Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş.
https://www.yf.com.tr/
***
disclaimer
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.