Kaynak teyidi ve olası kapsam: UMREK uyumlu açıklama, Ermaden’in Sivas-
Kangal/Alacahan projesinde ortalama 0.89 g/t Au tenörlü 14.9 mn ton tahmini kaynak bulunduğunu ve bunun 424 bin ons içerikte altına karşılık geldiğini teyit ediyor. Bu, Mayıs 2025 tarihli baz senaryomuzdaki 1.0 g/t Au tenörlü 15 mn ton varsayımıyla (~480 bin ons) içerikte ons bazında %12 sapma ile yakın seyrediyor.
Tenör marjinal olarak daha düşük ancak yığın liçe uygun oksit sistemleri için beklenen bantta. 5,804 ha ruhsatın yaklaşık %0.8’ine denk gelen 45 hektarlık sondaj kapsaması, şu ana kadar jeolojik olarak odaklı dar bir alana yönelindiğini ve mineralize koridorun çekirdeğinde yüksek sondaj yoğunluğu elde edildiğini gösteriyor. Toplam 5,800 ha’nın %1’inden altında bir rakamın sondaj görmesi sınırlı keşiften ziyade bilinçli hedeflemeyi yansıtıyor. Program, Temmuz 2024’teki keşif duyurusundan Haziran 2025’teki açıklamaya hızla ilerledi; 14 hektarlık bölümde aylık ortalama 7,000 m hızla yoğun sondaj yapıldı. Kaynak beyanı zamanına gelindiğinde kapsama sınırlı ölçüde 45 hektara çıkmış olsa da 360 adet karot sondajı ve yaklaşık 97,000 m metrajla 14.9 mn ton @ 0.89 g/t Au tanımlı kaynak elde edildi.
list*Olası değerleme etkisi: Baz senaryomuz 480 bin onsun %70 geri kazanımla 334 bin ons satılabilir altına dönüşeceğini varsayıyordu. UMREK verileri 424 bin ons in-situ (yerinde) miktara ve ~295 bin ons geri kazanıma işaret ediyor-ilk değerleme tabanımıza göre ~%12 daha düşük. USD bazında, USD4,000/oz altın ve %13 iskonto oranı altında, royalti dahil USD1,150/oz AISC (toplam sürdürme maliyeti) ve USD50mn geliştirme capex’i varsayımlarıyla modellediğimiz vergi öncesi NPV (Net Bugünkü Değer) USD413mn’dan USD360mn’a geriliyor(işletme değeri bazında %5.8).
list*Olası maden planı ve takvim: 1.5 mn ton/yıl ölçekli, 10 yıllık ömürle konvansiyonel açık ocak + yığın liç senaryosu varsayıyoruz. 2026’da geliştirme,2028’de ilk altın ve ~34 bin ons/yıl denge üretimi. Kaynaktan rezerve geçiş üç yıllık bir silsile izler: 1) 2025-26 dolgu (infill) sondajı ve fizibilite ile Gösterilmiş seviyesine yükseltme; 2) ayrıntılı metalurji ve ocak/pit tasarımını takiben 2026-
27’de Kesin & Muhtemel (Proven & Probable) rezerv ilanı; 3) izinler ve inşaat,
2028’de devreye alma.
list*Olası katkı: Bölgesel yığın liç benzerleriyle uyumlu şekilde tahmini kaynağın%70’inin Kesin & Muhtemel rezerve dönüşeceğini kabul ediyoruz. Sermaye yoğunluğu düşük; ilk yatırım USD30-50mn, sürdürme ihtiyaçları sınırlı. Bu parametrelerle katkı vergi öncesi NPV’de USD360mn (EV’nin %5.8’i) ve vergi sonrası ~USD265mn; hisse başına ~TL1.6 (~piyasa değerinin %5.4’ü). Yeni veriler çerçevemizi doğruluyor, ancak maliyet varsayımlarındaki hafif artış ve iskonto dönemi ayarı nedeniyle önceki ~USD0.5bn orta noktaya kıyasla alt uca yerleşiyor.
list*Temel görüş değişmedi, Tut tavsiyemizi koruyoruz: Çelik iş dinamiklerine odaklanarak, hissede kalıcı bir yeniden değerleme (re-rating) için sürdürülebilir marj toparlanması ve nihai ürünlerde daha güçlü fiyatlama gücü,capex’te yavaşlama (2026-27’de yıllık “sürdürülebilir” USD600-650mn) ile birlikte daha iyi FCF (serbest nakit akımı) ve temettü verimi gerektiğine inanıyoruz. 2026 başında şirket-özel verimlilik yatırımlarının öncülüğünde EBITDA/ton’da sınırlı bir ardışık iyileşme bekliyoruz; ancak orta döngü seviyelerine yakınsama için talep/karlılık ortamının da iyileşmesi gerektiği kanaatindeyiz.
ÜNLÜ Menkul
unlumenkul.com
***
disclaimer
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.